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地方债置换政策落地发行大幕开启

2018-11-28 14:50:00

地方债置换政策落地 发行大幕开启

在今年首批地方债延迟发行逾半个月后,监管层终于抛出方案以助力地方债置换扬帆启航。近日财政部会同人民银行、银监会,下发了《2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》(以下简称《通知》),地方债置换将引入定向发行方式,同时地方债将全面纳入抵押品范围。

与此同时,原定4月23日发行的今年首批地方政府债亦同时宣布重新启动。5月18日,江苏省政府公开招标发行522亿元一般债券,其中,置换一般债券308亿元,新增一般债券214亿元。

此次《通知》的关键词为“定向发行”和“纳入抵押”。要求在1万亿元置换的地方债中有较高的比例采取定向发行,包括向持有贷款的银行和持有地方政府债务的信托、证券和保险发行,剩余不定向发行部分仍采用原来的市场化发行方式。同时,将地方债纳入央行的各类抵押贷款资金范围内,可以作为抵押品获取中央和地方国库现金存款,既提高了地方债的流动性,又提升了商业银行积极参与意愿,并有助于打通地方政府融资渠道。“此前由于地方债发行利率偏低,银行购买意愿弱,市场曾猜测央行会采取曲线、定向QE的方式,目前这个方案使用了中国特色的行政指导方式。”国泰君安证券首席宏观分析师任泽平表示。

2015年需置换1万亿元地方债,加上6000亿元针对地方政府赤字的增加量,预计全年需发行1.6万亿元地方债,业内人士普遍认为,其中有6000~7000亿元采取定向发行,1万亿元左右需市场化发行。由于目前定向与公开发行的比例尚未明晰,虽然定向发行分化部分供给压力,短期市场悲观情绪暂缓,但从总量来看,随着发行细则逐步明确,未来各个省市地方债发行规模或放量出炉,长期市场仍存疑虑。

“刚性兑付”被绕开 地方政府融资难度下降

随着地方政府融资平台监管的收紧,地方政府的融资来源日渐紧绷。尽管财政部在两个月之前就提出了发行1万亿元地方债来置换地方政府到期存量债务的政策,以便为地方政府融资纾困,但由于地方债的收益率偏低,市场热情不高,所以推进相当缓慢。这样一来,地方政府的融资压力进一步加重,危及了基建投资的稳定,给经济增长带来压力。

“此前,地方债发行遇冷,是因为市场相信‘刚性兑付’不会被打破,与地方政府相关的城投债、PPP、项目专项债等资产会继续享受地方政府的隐性担保,因而会继续给出低风险的高收益率。”光大证券首席经济学家徐高分析称,“相比之下,地方债的低收益就缺乏吸引力。换句话说,是‘刚性兑付’预期的继续存在支撑起了市场中较高的利率水平,导致地方债发行受阻。”

在徐高看来,地方债定向发行政策,事实上是以“摊派”的形式要求商业银行限时认购地方债,这等价于要求银行给地方政府提供低息贷款。尽管地方债定向发行是非市场化的行为,但它确实绕开了“刚性兑付”这一障碍,这势必改善地方政府的融资状况,有利于稳定基建投资,进而托底经济增长。反过来,地方政府能够从地方债发行中获得足够的融资支持,再利用“刚性兑付”来从其他途径获取融资的动力就会下降,因此未来对“刚性兑付”的预期也会减少。地方债定向发行有利于降低“刚性兑付”对利率体系的干扰,可压低整体利率水平。

而且,地方债将被全面纳入抵押品范围,不仅改变了此前地方债流动性较差缺陷,同时央行可以适当“兜底”,地方债务隐形担保一定程度显性化,风险亦有所降低,因此将多方面降低地方政府再融资难度,打通融资渠道。

国海证券债券研究员范小阳表示,从总量看,定向债券相当于给地方政府一笔低价的贷款展期,与贷款具有相同的宏观效应,会消耗超储资金、派生货币,有利于社会融资和M2增速的企稳;另外,定向地方债的出台可能意味着今年地方政府融资渠道的打通,积极财政政策进入全面实施的阶段,经济企稳动力增强。

定向承销银行不吃亏 降准概率或增

无论是定向发行部分还是市场化发行部分,是否得到央行配套资金是市场所关心的。由于地方债已经纳入抵押品框架管理范围,可以抵押获得央行的定向资金(如常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL等),也可以抵押用于获取中央和地方国库现金存款。中金公司研报指出,理论上无论定向还是市场化部分都有可能得到相应的配套资金。国泰君安证券首席债券分析师徐寒飞也表示,随着违约风险被货币化,地方债务违约风险亦有所降低。

就今年1万亿元债务置换而言,其中的债务形式贷款是大头,非标和城投债等其他形式相对较少。由于贷款都持有在银行手中,如果银行愿意将到期的贷款直接置换为债券,那么不需要额外注入流动性来解决地方债的冲击,只需一笔会计记账。

此前市场对地方债无论定向还是市场化发行都存在较大的担忧,核心原因是地方债收益率相对较低,与贷款存在较大的收益率落差,银行将贷款置换为债券会有利息上的损失。但事实并非如此,中金公司研报对此做了详细分析。

研报显示,5月11日降息后,5年以上基准贷款利率只有5.65%,对于相对优质的企业,假设贷款利率上浮10%,那么银行重新发放5年以上中长期贷款的利率大概就是6.2%。假设银行将到期贷款的资金不是用来重新发放贷款,而是置换为10年期地方政府债。目前10年期国债收益率约为3.4%。考虑地方债上限为国债收益率上浮30%,则地方债长端发行利率在3.4%~4.4%的区间,假设合理的定价比国债高20BP(基点),那么地方债的收益率为3.60%。表面上直接比较,地方债收益率比贷款低了260BP,但地方债票息免税,地方债风险权重为20%,低于贷款的100%,因而,如果将地方债的票息税收优势的90BP以及地方债风险权重占用更低的节约资本金优势176BP考虑进去,则这种表面上的收益率落差基本被抹平。

“总的来看,降息后贷款的机会成本已经下降,同时,票息优势和资本占用优势基本能抹平贷款和地方债的收益率落差。如果进一步考虑地方债流动性优势,那么银行持有地方债并不见得综合收益比贷款差。”中金公司分析师陈健恒表示。

虽然多数机构认为银行将到期的贷款置换成地方债不吃亏,但也有部分不同观点。

在徐高看来,向商业银行定向发行低息的地方债,可被视为向商业银行征税。根据财政部的估算,1万亿元的地方政府债务置换如果完成,1年能降低地方政府利息支出400~500亿元,这对应着债权方利息收入的损失。银行承担着大部分的利息减收,且地方政府债务置换刚开始,这必然会拉低银行的利润增速。

“这边向银行‘征了税’,别的地方就得给点甜头。这有可能的甜头就是降低存款准备金率。由于银行存在央行账户上的存款准备金只能获得极低的利息,所以降低存款准备金率就能提升银行的利润。考虑到目前的存款准备金率本来就很高,面临不小下调压力。在地方债定向发行政策出来之后,相信降准的概率会更大。”徐高认为。

债市短期缓压 但中长期疑虑仍在

《通知》要求在2015年8月31日之前完成首批1万亿元地方债务置换,这意味着未来4个月置换债券的月发行量至少将达到2500亿元,节奏超过市场预期。而在此轮发行结束后,后续推出进一步的置换计划也将是大势所趋。但中金公司研报也指出,若批发行不顺畅,后续批次不排除通过其他方式解决。

《通知》的下发,市场普遍认为债券市场短期受益明显,但对中长期持不同意见。

尽管目前定向发行降低了供给对市场的冲击,但供给压力依旧偏大。据机构推算,若1万亿元置换债券中有3000~4000亿元需要市场化发行,加上6000亿元针对赤字的净增量,那么1.6万亿元地方债净增量中,有近6000亿元会定向置换,还有近1万亿元需要市场化发行。市场化发行的量依旧不低,所有利率债的净增量会从往年的2.1~2.2万亿元左右上升到近2.9万亿元。供给会相对集中在二三季度,二三季度利率债净增量大概会比去年同期多3000~4000亿元。

总体来看,尽管市场化发行的地方债仍不少,供给高峰在二三季度,但在当前货币市场流动性极度宽裕的背景下,部分机构对供给并没有过度担忧。中金公司认为,银行有能力和意愿消化地方债,中短端债券收益率下行较为确定,长端利率终也会逐步下行。

但毕竟地方债置换大幕刚刚开启,未来仍存许多不确定性:地方债改革能否顺利推进?地方债务规模究竟有多大?还有多少债务需要置换?何时来置换?怎样来置换?城投公司里非地方政府负有偿还的债务该如何处理?对此,我们将拭目以待。

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